“违心”去产量，未必去产能

　　中国国有企业普遍“顺周期加杠杆”，这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等均有关系。在矿业这种强周期性行业，这种加杠杆过程体现为：只有在周期顶峰才有动力和能力大幅融资，在周期下行过程中，过去提升的福利、工资薪酬等人员成本却无法削减。国有银行对企业的融资投放，也存在此类问题，即在企业最需要信贷支持时，反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。

　　2011年前后，融资利率周期高点，叠加煤价高点，再叠加产能扩张，使煤炭企业融资需求高点出现三期共振。而大型企业的筹资周期一般为五年，二级市场上，煤炭股遭遇估值与利润双降的“戴维斯双杀”。产业周期上，山西大型煤炭集团普遍选择“煤电化冶”横向一体化，在大宗商品下行周期中，横向一体化的途径无法对冲全行业风险，反而造成集团层面的资金不断失血，全链条亏损。进入2016 年，企业自生现金流已无法覆盖财务成本，导致债务违约频频爆发。

　　另一方面，煤炭行业又存在下游对产量的“刚性需求”：冶金、化工、水泥和电力的出清过程，传导到煤炭行业相对缓慢，而持续生产始终有现金流入，在一定程度上维持财务支出，不足部分只能通过继续筹资来解决。如同煤集团目前在建工程计划投资362亿元，截至2015年9月末仅完成了183亿元，剩余部分烂尾的可能性不大，只能继续融资投入。

　　对银行而言，山西煤炭企业只要还能付息就可以。与1994年-2001年上一个煤炭下行周期相比，目前的情况还好不少：上至煤炭企业下至各级职工，在这一轮上行周期中积攒下了“家底儿”，在企业层面上实现了资本化、资产化，在员工层面则体现为储蓄有所提升。

　　煤炭整合的“国进民退”，实则是高位接盘，这也是当前山西煤炭困局的根源——整合变成了扩产，如果整合矿井全部投产，预计产能翻番。2015年同煤实际产量大于核定产能近40%，其中整合矿井的“基建煤”、“工程煤”占了很大比例，与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。

　　兼并重组才能去产能

　　横向扩张无法去产能，可行性更高的是“神华模式”的纵向一体化。

　　简单的几个煤炭集团1+1同质化合并，结果就是水多了加面，面多了加水，毫无作用。铁路、航运、港口、煤炭、电力、化工、冶金以及产融结合，才能生成具备自身对冲能力的能源集团。如果太原铁路局通过大秦铁路(6.18 -0.80%，买入)这个上市公司平台并购下游的同煤、阳煤、焦煤和潞安，再收购秦皇岛港和漳泽电力(3.65 -1.88%，买入)这样的电力企业，集体换股，合并成一个新的大型托拉斯，这才能叫做兼并重组。